Der Denkfehler hinter den Zöllen

Ein Handelskrieg findet längst nicht nur im Hafen und in der Fabrik statt, sondern auch in den Bilanzen der Finanzmärkte. (Bild: Aleksandrkozak / Shutterstock)

Zölle sind zurück. Seit 2025 haben die USA ihre Importzölle massiv erhöht. Die Schweiz bekam das besonders deutlich zu spüren: Im Sommer 2025 belegten die USA Schweizer Exporte zeitweise mit einem Zollsatz von 39 Prozent. Dahinter steht eine scheinbar einfache Logik: Werden Importe verteuert, kauft man weniger im Ausland, produziert mehr im eigenen Land und reduziert damit sein Handelsdefizit. Doch möglicherweise greift diese Rechnung zu kurz.

Neue Forschung der Ökonomen Oleg Itskhoki von der Harvard University und Dmitry Mukhin von der London School of Economics zeigt: Wer verstehen will, was Zölle bewirken, darf nicht nur auf Warenströme schauen. Ebenso wichtig ist, wem die Vermögenswerte einer Volkswirtschaft gehören und bei wem ein Land verschuldet ist. In ihrem Beitrag «Tariffs, Trade Deficits, and the Dollar: Why Global Finance Tames Trade Wars» zeigen die beiden, wie Wechselkurse und internationale Vermögenspositionen die Wirkung von Zöllen verändern.

Was Zölle mit dem Dollar machen

Der entscheidende Mechanismus läuft über die Währung. Ein Importzoll verteuert ausländische Produkte. Gleichzeitig kann er die eigene Währung real aufwerten.

Für die USA hat das einen unerwarteten Nebeneffekt. Ein grosser Teil ihrer Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland lautet auf Dollar, während amerikanische Auslandsvermögen teilweise in Euro, Franken, Yen und anderen Währungen gehalten werden. Wertet der Dollar auf, verändert sich das Verhältnis zwischen dem Vermögen und den Schulden. Ein Teil des vermeintlichen Zollgewinns wird dadurch wieder zunichtegemacht.

Oder einfacher gesagt: Ein Handelskrieg findet längst nicht nur im Hafen und in der Fabrik statt, sondern auch in den Bilanzen der Finanzmärkte.

Die Berechnungen von Oleg Itskhoki sind bemerkenswert. Unter Einbezug dieses Finanzmarkteffekts sinkt der für die USA modelltheoretisch «optimale» Zollsatz von 35 auf neun Prozent. Um ein dauerhaftes Handelsdefizit der US-Volkswirtschaft von aktuell zwei Prozent zu schliessen, wäre laut seiner Forschung sogar ein Zoll von 64 Prozent erforderlich, verbunden mit erheblichen Wohlfahrtsverlusten.

Ausgerechnet die Schweiz

Für die Schweiz ist diese Forschung aus zwei Gründen interessant. Erstens gehört sie zu jenen exportorientierten Volkswirtschaften, die von amerikanischen Zöllen unmittelbar betroffen sind. Zweitens ist die Schweiz – anders als die USA – ein bedeutendes Gläubigerland: Sie hält netto mehr Vermögen im Ausland, als sie dem Ausland schuldet. Wechselkurs- und Vermögenseffekte können die wirtschaftlichen Schäden amerikanischer Zölle somit teilweise abfedern oder zusätzlich verstärken – je nachdem, in welchen Währungen ihr Auslandsvermögen und ihre Verbindlichkeiten angelegt sind. Um diesen Nettoeffekt exakter zu beziffern, müsste man Daten zur Währungsstruktur genauer analysieren.

Bei einem Auftritt des Harvard-Ökonomen Oleg Itskhoki an der Universität Bern ordnete Blaise Melly, Direktor des dortigen Volkswirtschaftlichen Instituts, die Erkenntnis für die Schweiz als besonders wichtig ein: «Die Zolldebatte wird meist so geführt, als ginge es nur um Güterströme.» Für die Schweiz als eines der grössten Gläubigerländer der Welt sei aber ebenso entscheidend, welches Vermögen sie im Ausland halte und welches sie dem Ausland schulde.

Damit erhält die gegenwärtige handelspolitische Debatte eine zusätzliche Dimension. Handelsbilanzen, Wechselkurse und internationale Vermögenspositionen lassen sich nicht getrennt voneinander betrachten.

Finanzmärkte als Friedensstifter?

Dahinter steckt eine optimistisch stimmende Erkenntnis. Die globale finanzielle Verflechtung könnte Handelskriege weniger attraktiv machen.

Je enger Volkswirtschaften über Vermögen, Schulden und Währungen miteinander verbunden sind, desto schwieriger wird es, mit protektionistischen Massnahmen eindeutige Gewinner und Verlierer zu produzieren. Der vermeintliche Schaden für den Handelspartner kann über Währungen und Vermögenswerte auf das eigene Land zurückfallen. Die Forscher kommen deshalb zum grundsätzlichen Schluss, dass die finanzielle Globalisierung die Anreize für Handelskriege reduziert.

Das ist das Paradox der gegenwärtigen Zollpolitik: Während politisch wieder stärker in nationalen Kategorien gedacht wird, ist die wirtschaftliche Realität längst global miteinander verflochten. Zölle können Grenzen hochziehen. Kapital hält sich allerdings nur bedingt daran.